來源：中國證券報(bào)

作者：楊潔 于蒙蒙

來源：中國證券報(bào)

作者：楊潔 于蒙蒙

原文標(biāo)題：ST生化原控股股東"出局"啟示錄:振興集團(tuán)與資本"掰手腕"為何慘敗山東鄒城市萬融實(shí)業(yè)開發(fā)2022年債權(quán)資產(chǎn)？

“我們輸山東鄒城市萬融實(shí)業(yè)開發(fā)2022年債權(quán)資產(chǎn)了山東鄒城市萬融實(shí)業(yè)開發(fā)2022年債權(quán)資產(chǎn)，白手起家山東鄒城市萬融實(shí)業(yè)開發(fā)2022年債權(quán)資產(chǎn)的山西民營企業(yè)敗給了江浙資本大鱷。”接受中國證券報(bào)記者專訪的振興集團(tuán)董事長史躍武臉上難掩苦澀。盡管對失去公司實(shí)控權(quán)心有不甘，但史躍武坦承，公司治理方面存在諸多問題，為今日出局埋下隱患。

12月13日晚，ST生化公告稱，浙民投天弘要約收購股份的過戶手續(xù)已于12月12日辦理完畢。本次要約收購后，浙民投天弘及一致行動(dòng)人合計(jì)持有ST生化29.99%股份，超過原第一大股東振興集團(tuán)22.61%的持股比例。公司股票12月14日開市起復(fù)牌。

資本市場的“小學(xué)生”

12月4日，浙民投天弘要約收購ST生化期滿前一天，ST生化的股價(jià)呈膠著態(tài)勢。當(dāng)日股價(jià)走勢將決定這場要約收購的走向。收盤前最后三分鐘，ST生化股價(jià)突然直線下挫，被砸至34.28元/股。這意味著第二天股價(jià)即使?jié)q停也無法越過36元/股的要約收購價(jià)。史躍武攥著手機(jī)一遍遍反復(fù)看，整天沒有咽下一口飯，“感覺自己就像小學(xué)生，毫無還手能力”。

33天的要約收購期間，為維護(hù)振興集團(tuán)的控股地位，史躍武啟動(dòng)了自救行動(dòng)。史躍武表示，要約期間沒有回過一趟家，沒有睡過一次好覺，每天不到凌晨四點(diǎn)便開始工作。“做實(shí)業(yè)不容易，批一個(gè)血漿站有多艱難，而一家注冊僅7天的公司要來收購，我不甘心?！?/p>

ST生化連續(xù)九年主業(yè)盈利仍未摘帽，主要在于公司此前承諾的剝離振興電業(yè)65.2%股權(quán)一直未兌現(xiàn)。振興電業(yè)持續(xù)虧損，上市公司也不斷面臨各類糾紛。直到2017年6月19日，ST生化公告稱，振興集團(tuán)剛完成剝離振興電業(yè)股權(quán)的程序，已向上市公司支付款項(xiàng)，只等辦理相關(guān)股權(quán)過戶手續(xù)，即可為上市公司摘帽。ST生化有望迎來價(jià)值重估。但就在振興集團(tuán)為減輕歷史包袱想喘口氣時(shí)，6月21日，ST生化收到了來自浙民投天弘的要約收購相關(guān)文件。工商資料顯示，浙民投天弘于2017年6月14日注冊。

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史躍武坦言，在公司治理和資本運(yùn)作方面，振興集團(tuán)的確存在問題。前期戰(zhàn)略決策猶豫，沒能盡快集中力量做強(qiáng)主業(yè)；用人方面帶有家族企業(yè)痕跡；資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，尤其對資本市場潛藏的危機(jī)防范意識(shí)不足?！跋啾扔谡忝裢镀赣帽姸嘧C券領(lǐng)域的資深高管，資本運(yùn)作層面，我們連小學(xué)生都算不上?！?/p>

“但我們也不是一無是處?！笔奋S武指出，ST生化原來的主業(yè)是工程機(jī)械，如果沒有振興集團(tuán)早年對血制品領(lǐng)域的布局，就沒有ST生化旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)廣東雙林。公司在廣東、山西兩地的采漿站陸續(xù)開發(fā)并正常運(yùn)營，為后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?！霸?jì)劃逐步加大采漿建設(shè)的速度和力度，未來幾年達(dá)到年采漿量一千噸的目標(biāo)?！?/p>

從2017年6月到12月，回顧要約收購與反收購的整個(gè)過程，史躍武感到疲憊，同時(shí)亦對上市公司的前景表達(dá)了擔(dān)憂。“資本大鱷虎視眈眈盯著ST生化，各方陷入激烈的股權(quán)爭斗，管理層疲于應(yīng)對。這不利于公司經(jīng)營，更不利于鼓勵(lì)實(shí)業(yè)發(fā)展。資本玩家做實(shí)業(yè)能做好，值得懷疑?！?/p>

中小投資者的選擇

上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌認(rèn)為，浙民投天弘要約收購ST生化成功，中小投資者的作用至關(guān)重要。ST生化的大股東持股比例不高，以前的多次違規(guī)使得形象不佳，難以得到中小投資者的支持。“對于中小投資者而言，更愿意更換實(shí)控人。這種情緒一定程度上影響股價(jià)走勢，客觀上促進(jìn)要約收購成功?！?/p>

信披違規(guī)是點(diǎn)爆信任危機(jī)的重要因素。2006年6月，ST生化控股子公司振興電業(yè)在未獲得公司董事會(huì)審議的情況下，為關(guān)聯(lián)公司山西振興進(jìn)行擔(dān)保。這宗擔(dān)保在ST生化恢復(fù)上市后的2013年浮出水面。振興電業(yè)此前收到山西省高級人民法院關(guān)于中銀投資就貸款擔(dān)保提起訴訟的應(yīng)訴通知書后，應(yīng)按要求履行披露義務(wù)。但ST生化在2013年2月份已經(jīng)確知該被訴事項(xiàng)的情況下卻直到4月24日才予以披露。

深圳投資者韓先生向中國證券報(bào)記者介紹，自己在2013年2月ST生化恢復(fù)上市之初買入，不久，公司就曝出了信披問題，ST生化股價(jià)隨后大幅暴跌?！肮蓛r(jià)暴跌與信披違規(guī)存在很大關(guān)系。隨后，我們聯(lián)合投資者進(jìn)行維權(quán)。目前，部分投資者已獲得賠付?！?/p>

“公司當(dāng)時(shí)債務(wù)復(fù)雜，大股東為處理債務(wù)糾紛疲于奔命?！笔奋S武表示，信披違規(guī)是無心之舉。由于接手上市公司不久，振興集團(tuán)對于上市規(guī)則理解不夠，在操作規(guī)程上出現(xiàn)了漏洞。

除了信披違規(guī)招致投資者維權(quán)，ST生化的經(jīng)營也被詬病?！昂枚硕说钠髽I(yè)為什么做得這么差？相比華蘭生物、博雅生物，規(guī)模相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)血量和毛利率，為什么收益上比不過對手？”中小投資者楊先生表示不解。

對于與對手的差距，史躍武表示“心有余而力不足”?！肮镜闹饕τ迷诮鉀Q債務(wù)問題，摘掉ST帽子。但需要大量資金，不是想象中那么簡單?！?/p>

ST生化大股東與中小投資者之間的矛盾還呈加劇之勢。公司2016年11月30日推出的擬以22.81元/股向控股股東定向增發(fā)1億股募資約23億元的定增議案，在股東大會(huì)上遭遇中小投資者狙擊，因未獲得參加表決股東所持表決權(quán)三分之二以上通過而被否決。

“當(dāng)時(shí)，ST生化的股價(jià)在30元/股左右，大股東低價(jià)認(rèn)購，顯然對中小投資者不利。”浙江溫州的投資者朱先生告訴中國證券報(bào)記者，其不再信任振興集團(tuán)，在浙民投天弘要約收購開始時(shí)，拿出了一半的持股參與要約。

對于中小投資者對定增低價(jià)認(rèn)購的質(zhì)疑，史躍武表示，議案被質(zhì)疑主要是定增項(xiàng)目規(guī)模偏大，有稀釋中小投資者股份的嫌疑?！芭c投資者溝通上確實(shí)存在不足，沒有得到中小股東的理解與支持?！?/p>

史躍武還坦承，大股東處理問題急于求成，為提高業(yè)績而投入新項(xiàng)目，但忽略了研發(fā)的重要性。投資建設(shè)把控不足，還是依照傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)模式操作。“項(xiàng)目成果長期沒有兌現(xiàn)，中小投資者有意見再正常不過。”

2015年，證監(jiān)會(huì)對ST生化的處罰決定書指出，ST生化作為一家民營控股上市公司，在涉訴重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)上存在內(nèi)部控制較差、信息披露意識(shí)不強(qiáng)、信息披露制度不健全的情況。

“門口野蠻人”利與弊

“這是中國資本市場上第一次以公開要約收購方式成功取得上市公司控制權(quán)，對那些漠視中小股東利益的控股方敲響了警鐘?！毙录悠鹿芾泶髮W(xué)助理教授張巍指出。

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣介紹，獲取上市公司控股權(quán)主要有三種方式：與大股東協(xié)議收購、公開要約收購和二級市場增持。協(xié)議收購對大股東而言比較友好，也更有效率，運(yùn)用比較普遍；而要約收購具有市場化、開放競爭、程序可控、收購溢價(jià)平等均享、受要約股東保護(hù)充分等特點(diǎn)，對目標(biāo)公司中小股東較為有利。但對大股東而言，可能意味著“野蠻人”進(jìn)入。

“在沙丁魚的魚槽里放入一條鲇魚，因?yàn)轹郁~的威脅，沙丁魚感到緊張，加速游動(dòng)，便于活著到達(dá)港口。”湯欣表示，“門口野蠻人”的威脅，促使大股東或管理層帶著危機(jī)感完善公司治理，提升公司價(jià)值。

ST生化等公司控制權(quán)爭奪的價(jià)值也在于此。

湯欣介紹，對大型公眾公司的敵意收購活動(dòng)最早興起于上世紀(jì)60年代的美國證券市場。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨利·曼尼1965年首次提出“公司控制權(quán)市場”概念。曼尼指出，敵意收購能通過更換無效率的管理層達(dá)到減少管理層疏忽職守行為的目的。敵意收購不像友好收購那樣需要經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過管理層直接到達(dá)目標(biāo)公司股東。這更富競爭性，迫使管理層為股東的利益盡心工作。

“敵意收購是中立詞?！睖辣硎荆壳皣鴥?nèi)敵意收購案例還不多，敵意收購的總體利弊尚未得出一致結(jié)論。因此，對待敵意收購的監(jiān)管方面，不宜明顯偏向于收購方或者目標(biāo)公司，要在鼓勵(lì)資本市場優(yōu)勝劣汰與維護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)利、保障公司穩(wěn)定經(jīng)營之間取得平衡。

隨著股權(quán)逐漸分散化，要約收購案例預(yù)計(jì)將增加。湯欣表示，上市公司尤其是股份結(jié)構(gòu)分散的中小公司控股方或高管，如何應(yīng)對“門口野蠻人”，是迫切需要補(bǔ)習(xí)的功課。“其實(shí)，應(yīng)對的終極防御機(jī)制很簡單，把公司治理好，不斷提升公司價(jià)值?！?/p>

股價(jià)嚴(yán)重低估也可能誘發(fā)要約收購。“如果股價(jià)嚴(yán)重低估，要約收購發(fā)生幾率就比較大?！蓖踔潜笳J(rèn)為，這種招致“門口野蠻人”的機(jī)制，可以幫助提升公司價(jià)值，但也存在投機(jī)的可能。