本文目錄一覽：

• 1、何為金交所產(chǎn)品？ - 草稿
• 2、響水城投融資值得投資嗎
• 3、城投定融有不兌現(xiàn)的嗎
• 4、收益9%-10%的政信定融能買嗎？
• 5、城投公司隱性債務(wù)研究理論意義

何為金交所產(chǎn)品？ - 草稿

金交所的全稱，是地方金融資產(chǎn)交易所或地方金融資產(chǎn)交易中心，它是由地方省級政府部門，金融辦審批通過的，就區(qū)域性金融資產(chǎn)進(jìn)行掛牌備案交易的平臺。

下圖圖為您列舉幾個金融交易中心的股東，以及主營業(yè)務(wù)

由圖可見，金交所的金融資產(chǎn)多屬于非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有四類：

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易、權(quán)益資產(chǎn)交易、融資類業(yè)務(wù)、中介類業(yè)務(wù)。

全國一共有70家金融交易中心，受證監(jiān)會聯(lián)席會議和當(dāng)?shù)亟鹑谵k的雙重監(jiān)管。

那么，金融交易所在金融行業(yè)的地位是什么呢？一張圖為您解釋

中國金融體系，有一點根深蒂固，那就是： 金融牌照發(fā)放權(quán)高度集中于中央

但地方政府也要放權(quán)，不然怎么盤活地方金融，招商引資？

金交所的由來就誕生于中央地方的牌照博弈中。

發(fā)行定向融資計劃，是金交所的一種主流交易模式

所謂定融，是一種直接融資，依賴于融資方，擔(dān)保方主體實力背景，以融資方作為產(chǎn)品底層，投資者的資金直接進(jìn)入融資方賬戶，用于融資方日常生產(chǎn)與經(jīng)營。 省去了一定的中間通道費收益，往往比信托資管和私募產(chǎn)品高。

進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，屬于 表內(nèi)融資行為 ，與信托，資管等不計入表內(nèi)融資行為相比，更能真實反映企業(yè)財務(wù)狀況。

是一種債權(quán)性固收產(chǎn)品，發(fā)債主體以非公開方式募集， 每款私募債券的投資者合計不超200人。

交易結(jié)構(gòu)如下所示

交易結(jié)構(gòu)中，各方的職責(zé)分工如下

金交所在其中所扮演的角色

信托、資管、定向融資計劃都是政府平臺的融資工具和渠道，融資方都是政府平臺企業(yè)， 都有相應(yīng)的風(fēng)控措施如土地抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等要求。

他們之間的區(qū)別 :

①監(jiān)管機構(gòu)不同：信托公司和銀行的監(jiān)管機構(gòu)是銀保監(jiān)會，資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管機構(gòu)是證監(jiān)會，金交所的監(jiān)管機構(gòu)是省金融辦；

②管理費用不同：通過各個金融機構(gòu)募集資金，金融機構(gòu)會收取一定的中間業(yè)務(wù)費，直接發(fā)債省去了中間機構(gòu)，所以成本相對較低，越發(fā)受到融資方的青睞。一般來說，管理費用由高到低依次是銀行、信托、資管公司，金交所只收取很少部分備案費用。

定融融資計劃（私募債）與國債、城投債一樣，都是投資者直接將錢借給發(fā)行人（融資主體），去中介，屬于直接融資。由于去中介，定融融資計劃的風(fēng)險直接對等于發(fā)行人的資信，發(fā)行人直接對債券投資人負(fù)有保本保收益的責(zé)任。

銀行理財、信托計劃、資管計劃：投資者將錢或委托給銀行，信托或資管等機構(gòu)，然后再由機構(gòu)將錢借給融資主體，銀行，信托或資管等機構(gòu)實際擔(dān)任了中介的角色，屬于間接融資。

2018年11月下發(fā)的 《關(guān)于穩(wěn)妥處置地方交易場所遺留問題和風(fēng)險的意見》 （清整聯(lián)辦〔2018〕2號文）要求各金交所應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)不低于資管新規(guī)的投資者適當(dāng)性管理制度。

1、備案發(fā)行 ：

? ? “定向融（投）資計劃” 采用備案制發(fā)行，發(fā)行完成前需在金交中心登記備案，并通過金交中心網(wǎng)站或其他方式披露相關(guān)公告，并由金交中心與受托管理人同時（或有）督導(dǎo)發(fā)行方按時兌付本息。

2、資質(zhì)審核

? “定向融（投）資計劃”需嚴(yán)格審核融資方的各項資質(zhì)，還款來源，還款能力等。

3、連帶責(zé)任

? ? 往往還會要求有被各大評級機構(gòu)評為AA+的關(guān)聯(lián)主體為產(chǎn)品如期兌付提供無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，且要求發(fā)行方辦理抵質(zhì)押相關(guān)風(fēng)控措施，以確保投資人的本息兌付。

1.看產(chǎn)品底層資產(chǎn)，確定第一還款來源是否充足

我們知道定融定投屬于直接融資工具。拿到一款產(chǎn)品時，首先看看，底層是什么，即，融資人打算用什么作為第一還款來源，是否充足。產(chǎn)品發(fā)行時，大部分的資金用途是：“用于補充融資人的流動資金”。這時，就需要投資者，看看融資方是準(zhǔn)備用什么來還款的，是否足額。

2.看產(chǎn)品發(fā)行方，確定融資人是否有還款能力

了解產(chǎn)品底層之后，就需要考察融資方的背景實力，即是否具備還款能力。一般而言，國企、上市公司或者在行業(yè)里有一定龍頭品牌效應(yīng)的企業(yè)，它的實力肯定比一般的民營企業(yè)更強，資金實力更雄厚。這里可通過“天眼查”或者“企查查”查到企業(yè)的股東實力情況。

另外，還可以查看融資人歷年的財務(wù)報表，資產(chǎn)負(fù)債率是否健康？資產(chǎn)負(fù)債率在70%以內(nèi)，一般是健康正常的。再看它的盈利能力如何，看它的現(xiàn)金流是否正常，即是否有正現(xiàn)金流，一般這個數(shù)據(jù)越大越好，投資者的資金就越有保障。

3.看差額補足，確定是否有增信措施 （比如抵押、擔(dān)保、回購協(xié)議、差額補足協(xié)議等等）

定融定投產(chǎn)品在金交中心發(fā)行備案時，金交所一般對融資方也有嚴(yán)格的審核要求，通常會要求發(fā)行方，辦理抵質(zhì)押相關(guān)風(fēng)控措施，同時還會要求各大評級機構(gòu)評為AA+的關(guān)聯(lián)主體，為產(chǎn)品如期兌付提供無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，如果發(fā)行方 ，增信方即擔(dān)保方，需要代為償付或者處置抵質(zhì)押擔(dān)保物，進(jìn)行償付，以確保投資人的本息兌付。

因此，投資人需要查看計劃購買的產(chǎn)品，是否有相應(yīng)的增信措施，增信方的實力是否雄厚，當(dāng)發(fā)行方無法償付時，投資人資金是否有代償保障。

產(chǎn)品名稱：西藏五維康華（第四次募集）

產(chǎn)品期限：6個月

產(chǎn)品收益：8.5%（年化）

交易結(jié)構(gòu)如下：

發(fā)行人介紹：

差額補足方：

謝謝觀看！

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響水城投融資值得投資嗎

城投公司不錯。

沒有百分之百安全的投資國資全資城投定融還算安全，畢竟政府兜底城投公司的發(fā)展前景主要在于幾個方面：

其所屬地方政府的級別，目前的城投公司從省級副省級到地市級、縣級再到區(qū)級都有，地方政府層級不同，對城投公司的資產(chǎn)注入、業(yè)務(wù)開展的影響是很大的，一般來開，地市級以上的城投公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對不多，人員也較為穩(wěn)讓，其他的資產(chǎn)例如公園、公交公司、自來水業(yè)務(wù)等資產(chǎn)，盈利性很差的。所以，未來的發(fā)展，不是很好說，因為土地轉(zhuǎn)讓收入還能不能繼續(xù)發(fā)展，發(fā)展到什么程度仍不確定。城投公司的人員安排，如果城投公司的人員安排仿照事業(yè)單位編制的話，還是有可能向其他單位調(diào)用的，這個都不好說。整體看，城投公司的待遇還不錯，隊伍也都比較穩(wěn)定，工作強度不大，很舒服。

城投定融有不兌現(xiàn)的嗎

有的。

定融產(chǎn)品作為當(dāng)下熱門的一款直接融資工具,產(chǎn)品也是五花八門、常見的有政信類、房地產(chǎn)類、一般工商企業(yè)類等。其中政信類定融產(chǎn)品因為安全性高、收益高、期限靈活等特點深受廣大投資者的認(rèn)可及喜愛。政信顧名思義,它的信用基礎(chǔ)來源于政府的主權(quán)信用。因為政信類產(chǎn)品的融資主體均為各個地方政府平臺或者.

收益9%-10%的政信定融能買嗎？

在信托產(chǎn)品收益“跌跌不休”響水城投應(yīng)收賬款政府債定融的大環(huán)境下，越來越多的投資者將目光轉(zhuǎn)向了年化收益更高、安全性相對較好的政信定融產(chǎn)品。今天就來給大家介紹一下：什么是政信定融響水城投應(yīng)收賬款政府債定融？它的特點有哪些？如何挑選政信定融項目？

希望通過以上內(nèi)容，可以幫助大家更清楚地了解定融產(chǎn)品。

政信定融，按字面意思來理解就是： 以政府信用作為背書的，向特定對象發(fā)行的融資類產(chǎn)品。

何謂“以政府信用作為背書”？

由政府或政府機關(guān)單位控股的且主營業(yè)務(wù)是政府相關(guān)的城投公司作為融資的主體，資金由政府派發(fā)城投公司做基礎(chǔ)建設(shè)項目使用和償還。

何謂“特定對象”？

主要指合格的投資者。有三個要求。第一，投資者有相關(guān)投資經(jīng)驗；第二，投資者擁有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)；第三，投資者的風(fēng)險承受能力必須與產(chǎn)品的風(fēng)險水平相匹配。滿足這三個方面的要求，可以視為合格投資者。

1.金交所備案制

這是定融產(chǎn)品與其他理財產(chǎn)品最大的不同之處，只有在金交所備案過的定融產(chǎn)品才是真定融。金交所備案制決定了定融產(chǎn)品的發(fā)行門檻高于P2P，和信托產(chǎn)品基本等同。

2.收益高，沒有中間商賺差價

企業(yè)發(fā)行定融產(chǎn)品進(jìn)行融資的方式為直接融資，投資者和發(fā)行企業(yè)直接對接。和信托產(chǎn)品相比，少了中間的管理環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)在信托年化利率在7%徘徊時，定融的年化收益卻可以達(dá)到9-10%，沒有中間商賺差價，所以收益高。

3.非公開募集，有投資人數(shù)限制

與信托產(chǎn)品類似，定融產(chǎn)品也是采用非公開的方式，向特定人群募集資金，且每期產(chǎn)品的投資人數(shù)不超過200人，但對投資者的大小額配比沒有明確要求。

4.起投金額相對較低，中小投資者也適合

定融產(chǎn)品最低起投金額只有10萬元，比銀行理財?shù)淖畹?萬起投金額略高，但比起信托最低100萬的起投金額低了不少，是一款中小投資者也適合的理財產(chǎn)品。

5.采用合格投資者制度

起投金額低，并不代表沒有門檻。投資者要想購買定融產(chǎn)品，需要滿足“合格投資者”條件（具體要求上文有介紹）。

6.產(chǎn)品的交易細(xì)節(jié)

政信定融參與主體包括融資主體、擔(dān)保主體、債務(wù)人、資產(chǎn)管理人、承銷商、共管銀行、發(fā)行機構(gòu)等。關(guān)于募集賬戶，是融資主體即政府平臺的直接賬戶，由所在銀行、結(jié)算銀行和資產(chǎn)管理人三方或兩方共管，確保資金往來透明。

7.應(yīng)收賬款是主要風(fēng)控措施

要求融資主體提供內(nèi)外部的增信措施，除了第三方擔(dān)保外，還要有債務(wù)人的足額應(yīng)收賬款質(zhì)押、土地抵押等，這些都是非常過硬的增信措施。

8.擔(dān)保方擔(dān)保義務(wù)不可撤銷

定融產(chǎn)品的風(fēng)控措施雖然比較單一，但其擔(dān)保方承擔(dān)著無條件不可撤銷的連帶擔(dān)保義務(wù)，也就是說無論產(chǎn)品的發(fā)行方發(fā)生何種變故，擔(dān)保方都要承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)。

雖然政信項目風(fēng)險小收益高，但在選擇的過程中，投資者還是要具備一定的專業(yè)知識。否則，一樣會存在風(fēng)險。今天響水城投應(yīng)收賬款政府債定融我們就從實際出發(fā)，告訴大家如何選擇一款安全可靠的政信定融產(chǎn)品。

1.確定項目為純政信用。

滿足以下三大特點的才能稱為“純政信”項目：

①融資主體和擔(dān)保主體的控股股東是政府或者政府部門。

②風(fēng)控措施中應(yīng)有政府或者政府部門作為債務(wù)人的債權(quán)抵押受讓。

③資金款項用途為民生用途(例如路橋工程，河道治理、修建公共設(shè)施或者棚戶改造等)。因為參與市場化的程度不同，搞基建的是我們說的純政府平臺，還有一部分是以盈利目的轉(zhuǎn)型的市場化企業(yè)，稱之為類政府平臺。

2.看當(dāng)?shù)卣呢斦健?

政府融資平臺的資金用途一般是路橋工程、棚戶改造等，屬于民生工程，背后是地方政府，關(guān)系密不可分。還款來源除了政府融資平臺的資產(chǎn)性收益，當(dāng)?shù)氐呢斦杖胧沁€款來源的終極保障。政府融資平臺的所在地財政收入(一般財政預(yù)算收入)越高，負(fù)債率和債務(wù)率越低，項目 率越低。

3.看融資方的主體評級。

政府融資平臺評級越高，意味著該企業(yè)抗風(fēng)險能力、盈利能力越強，發(fā)債融資成本越低。政信定融項目中，政府融資平臺的主體評級最高可達(dá)到AA級。AA級表示償還債務(wù)的能力很強受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大， 風(fēng)險很低。

4.看融資方的凈資產(chǎn)、負(fù)債率等指標(biāo)凈資產(chǎn)。

即股東權(quán)益，它反映了公司的自有資本。當(dāng)股東權(quán)益小于零時，公司就陷入了資不抵債的境地，相反，股東權(quán)益金額越大，該公司的實力就越雄厚。負(fù)債率越低，表示公司的償債壓力越小。

5.看融資方的債券規(guī)模和銀行授信額度。

目前政府融資平臺的大部分融資貸款仍來源于銀行貸款和城投債，有部分貸款通過信托、資管機構(gòu)融資。只有少部分通過定向融資工具融資。一般AA級的政府融資平臺，都會有數(shù)億甚至數(shù)十億的銀行授信、以及數(shù)十億的城投債規(guī)模。

6.看增信措施。

政信項目的擔(dān)保措施一般包括發(fā)債主體提供連帶責(zé)任保證、實物抵押和應(yīng)收賬款質(zhì)押。

(1)保證擔(dān)保，一般是關(guān)聯(lián)的政府融資擔(dān)保公司或者城投平臺公司進(jìn)行第三方責(zé)任擔(dān)保。

(2)土地抵押方面，用土地使用權(quán)作為抵押是政信信托常見的風(fēng)控措施。

(3)應(yīng)收賬款質(zhì)押，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款一般為融資方承接政府項目所產(chǎn)生的政府欠款或者城投之間形成應(yīng)收債務(wù)。對于增信措施，特別是政府融資平臺擔(dān)保，一定程度上會增強項目的保障力度。

總結(jié)： 選擇政信，就是相信政府不會 ，城投公司承擔(dān)著地方政府的基建和融資。在現(xiàn)階段，外貿(mào)、消費、基建,中國經(jīng)濟三駕馬車中，基建發(fā)展是永恒不變的，基建職能中，地方政府承擔(dān)了最為重要的角色，國家不會輕易允許地方政府發(fā)生 等事件。政信類項目的收益一般是8%—10%，它更適合風(fēng)險厭惡者配置部分資金，財富越多的人，越應(yīng)該重視資產(chǎn)配置。而不是僅僅只盯著股市或者基金。

城投公司隱性債務(wù)研究理論意義

作為城投債基礎(chǔ)研究專題——隱性債務(wù)篇響水城投應(yīng)收賬款政府債定融，本文詳細(xì)地回答了四個問題響水城投應(yīng)收賬款政府債定融：（1）隱債是什么響水城投應(yīng)收賬款政府債定融？（2）隱債政策怎么看？（3）如何通俗易懂地理解隱債化解？（4）未來城投如何轉(zhuǎn)型？

此外響水城投應(yīng)收賬款政府債定融，我們重點提示三個觀點：第一，隱性債務(wù)注定只是“特定時代背景下的過渡性產(chǎn)物”，城投隱債監(jiān)管是只緊不松的，并沒有政策周期可言。本輪基建逆周期托舉經(jīng)濟的過程很有可能呈現(xiàn)逐漸“去城投化”的特征；基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits、政策行信貸支持工具、PPP 中的社會資本可能會對基建投資形成替代支撐，基建資金來源無憂。第二，化債不難，短期內(nèi)展期、置換和重組仍然是主要的化債模式，市場無需對城投因隱債化解產(chǎn)生的風(fēng)險過度擔(dān)憂。真正難的是實質(zhì)償還債務(wù)，債務(wù)重組和債務(wù)轉(zhuǎn)化模式并沒有真正降低宏觀杠桿率，債務(wù)仍存在于宏觀系統(tǒng)中。第三，城投轉(zhuǎn)型并不等于政企之間的關(guān)系割裂。轉(zhuǎn)型前，城投平臺和地方政府更像是“共存方”，成功轉(zhuǎn)型后二者更像“合作方”。轉(zhuǎn)型后城投不再背靠政府信用，“剛兌信仰”消失是必然的，但是城投 風(fēng)險并不會因此顯著提高。

明得失：全面了解隱性債務(wù)

2018 年中發(fā)27 號文對地方政府隱性債務(wù)做出了最明確的定義：指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。簡單來說，隱債就是政府預(yù)算之外、不是由政府舉債卻(可能)需要由財政償還的債務(wù)。

在2014 年“開前門、堵后門”之后，違法違規(guī)的融資模式1進(jìn)一步滋生了隱性債務(wù)。

政府方和社會資本方合作建設(shè)的模式主要有三種：BT、委托代建、政府購買、和PPP；而只有合規(guī)的PPP 模式是被允許用作項目融資的，政策明文規(guī)定禁止BT 模式和含墊資的委托代建模式進(jìn)行外部融資。

（1）BT 模式：①工程驗收移交后，政府才支付工程價款，因此政府和施工方會簽訂回購協(xié)議，協(xié)議中會包含政府承諾或擔(dān)保；②施工方以次作為融資增信的方式，實質(zhì)上這筆融資已經(jīng)屬于上文中隱債的范疇。

（2）委托代建模式：①政府方可能拉長事件節(jié)點，管理費用可能存在墊資的情況，施工方可能根據(jù)應(yīng)收賬款進(jìn)行融資；②可能會涉及回購協(xié)議。因此也有較大概率會被認(rèn)定為隱債。

（3）BOT 模式：如果涉及回購或政府承諾固定收益等違法違規(guī)行為亦會被認(rèn)定為隱性債務(wù)，但整體而言滋生隱性債務(wù)的風(fēng)險要遠(yuǎn)小于BT 和委托代建。

相對于顯性政府債務(wù)，隱性債務(wù)的風(fēng)險要高出一大截。第一，隱債規(guī)模龐大，但結(jié)構(gòu)和舉債通道分散，隱債隱蔽性強、透明度差，難以進(jìn)行有效統(tǒng)計。第二，隱債 會引發(fā)財政風(fēng)險，進(jìn)而通過地方城商行和農(nóng)商行渠道擴散，轉(zhuǎn)化成為金融風(fēng)險。第三，缺乏債務(wù)管理和預(yù)警機制，容易產(chǎn)生政府過度舉債的風(fēng)險。第四，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，隱性債務(wù) 率較高。

知興替：隱債化解政策變遷

1994 年開始，地方政府的各類融資行為就具有“非顯性化”特征。為了滿足資金需求，1994 年之后地方融資行為分成兩條主線演進(jìn)：

第一條主線：“開前門”，由中央主導(dǎo)，由上而下地打破地方不能發(fā)債的限制，推動地方政府舉債在法律上由“隱性化”向“顯性化”轉(zhuǎn)變。具體脈絡(luò)如下：“1998國債轉(zhuǎn)貸→2009 代發(fā)代還→2011 自發(fā)代還試點→2014 自發(fā)自還試點→2015 新預(yù)算法全面打開地方政府發(fā)債限制”。

第二條主線：“開后門”，由地方推動，由下而上地規(guī)避法律禁止的行為，通過搭建地方政府投融資平臺來間接實現(xiàn)融資。2008 年金融危機后，基建投資開始承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)作用，由于前期監(jiān)管部門的政策重心是恢復(fù)危機后的經(jīng)濟，因此監(jiān)管趨松，形成大量問題城投平臺。

含有地方信用背書的隱性債務(wù)注定只是“特定時代背景下的過渡性產(chǎn)物”，形成發(fā)展生來具有不規(guī)范性。企業(yè)信用級別的債券強制賦予了政府級別信用，政府為企業(yè)兜底，在“四萬億”計劃的特殊歷史環(huán)境的推進(jìn)下具有“政府信用”和“剛兌性質(zhì)”的城投債才會野蠻發(fā)展，而這對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的把控形成了較大的威脅。

因此，政策監(jiān)管的主線演變必然是先政企分離后規(guī)范政府融資再化解隱性債務(wù)。

為應(yīng)對地方隱性債務(wù)風(fēng)險，以2010 年6 月份國務(wù)院19 號文標(biāo)志，監(jiān)管部門開始對城投平臺舉債進(jìn)行監(jiān)管。從2010 年至今，隱債監(jiān)管核心監(jiān)管政策的變遷可以劃分成三個階段“排查債務(wù)→規(guī)范融資→十年化債”：

（1）2010 年至2014 年，19 號文時代——審計排查和監(jiān)管搭建。2010 年，19 號文和412 號文接連出臺，中央政府開始對地方城投平臺的投融資行為進(jìn)行監(jiān)管。

19 號文及相關(guān)文件出臺后，地方融資平臺債務(wù)管理框架初具雛形，且基本遏制了信貸渠道隱性債務(wù)的發(fā)展。

（2）2014 年至2018 年，43 號文時代——債務(wù)置換和規(guī)范融資。2014 年是地方政府融資模式管理切換的分水嶺。①新《預(yù)算法》打通了地方政府發(fā)債的“前門”。

②國發(fā)43 號文旨在堵住融資平臺新增地方政府債務(wù)的“后門”，③財預(yù)351 號指出要清理甄別截至2014 年底尚未清償完畢的存量債務(wù)。這一政策意味著政府對存量的、不規(guī)范的債務(wù)進(jìn)行了集中兜底和置換，試圖將所有具有“隱性”屬性的債務(wù)“顯性化”。但是，每年地方政府債發(fā)行受到限額管理，僅僅依靠財政預(yù)算內(nèi)資金發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟，地方政府仍會面臨較大的資金缺口。地方政府通過違規(guī)操作進(jìn)行預(yù)算管理限額外的債務(wù)擴張，隱性債務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步加劇。因此，2017 年隱債問題被重點提出。

（3）2018 年至今，27 號文時代——十年化債。2018 年和2020 年審計署兩次政府性債務(wù)排查結(jié)果一直沒有公布，結(jié)合2015-2016 年P(guān)PP、政府購買等模式的興起，以及政策結(jié)果上2018 年審計工作開展前后政策文件密集出臺來看，2018 年的政府隱性債務(wù)審計結(jié)果不容樂觀，化解隱債的工作變得更加迫切。2018 年非公開出臺了兩份核心的政策文件，標(biāo)志了新一輪十年化債計劃的開端——中發(fā)27 號文和中辦發(fā)46 號文。①明確定義隱性債務(wù)；②提出用5-10 年化解存量地方政府隱性債務(wù)，也即基本要在2028 年以前實現(xiàn)隱債清零。27 號文下發(fā)后，后續(xù)監(jiān)管政策都以“禁止隱性債務(wù)新增，化解隱性債務(wù)存量”為主線展開。延續(xù)27 號文精神，中央層面也陸續(xù)出臺了具體的化債方案，市場核心可關(guān)注如下政策：第一，金融機構(gòu)隱性債務(wù)置換類政策；第二，區(qū)域隱債化債試點類政策：主要包括全域無隱債試點和建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點；兩類試點的重要化債政策支持是通過地方政府發(fā)行再融資券的方式來置換一批存量隱性債務(wù)；第三，城投融資限制類政策。

不同于地產(chǎn)政策，我們認(rèn)為城投隱債監(jiān)管是只緊不松的，并沒有政策周期可言。

主要原因有三：第一，隱債化債計劃明確，可實施性強。第二，隱債政策并沒有激進(jìn)化債的階段。第三，疏堵結(jié)合。城投融資并不是基建投資資金來源的唯一渠 道，在限制隱性債務(wù)的同時，中央放開了地方政府債的發(fā)行，同時階段性的政策支持對基建投資的資金來源形成支撐。

看現(xiàn)狀：對當(dāng)前主流化解模式和未來方向探討根據(jù)政策文件，目前隱債化債方式共有6 種，我們將其重新梳理并結(jié)合化解實例中出現(xiàn)的模式，對當(dāng)前隱債的化解模式做了梳理，核心歸納出“四大模式、十四種類型”——實質(zhì)償還、債務(wù)重組、債務(wù)轉(zhuǎn)化、以及市場出清。

（1）實質(zhì)償還：平臺會受到現(xiàn)金流輸送。償還隱債主要依靠的資金來源有三種——財政資金、項目經(jīng)營收入、以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)和資產(chǎn)收益。

（2）債務(wù)重組：基本是目前最主流的化債模式，包括債務(wù)置換、債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股、以及通過化債基金或AMC 收購債務(wù)重組等多種模式。但是是除了債轉(zhuǎn)股，其響水城投應(yīng)收賬款政府債定融他方式的債務(wù)重組并沒有實質(zhì)上解決債務(wù)，是一種“治標(biāo)不治本”的模式。

（3）債務(wù)轉(zhuǎn)化：主要是指將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的形式。雖然債務(wù)本身沒有消失，但由于企業(yè)有經(jīng)營性現(xiàn)金流償付能力，因此可以通過經(jīng)營性業(yè)務(wù)舉債從而置換隱性債務(wù)，實現(xiàn)債務(wù)類型轉(zhuǎn)化。因此，這種方式的核心是增強平臺的造血功能，按照增強造血能力的方式不同，此類化債方向主要可以分成：注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、平臺自身轉(zhuǎn)型、混合制股權(quán)改革、以及強弱企業(yè)合并聯(lián)合等模式。

從解決隱債問題的角度看，通過財政資金、項目收入等資金來源實質(zhì)償還債務(wù)，或者債轉(zhuǎn)股模式是最優(yōu)的，真正降低了我國的杠桿率水平；而債務(wù)重組和債務(wù)轉(zhuǎn)化模式并沒有真正降低宏觀杠桿率，債務(wù)仍存在于宏觀系統(tǒng)中。

從落實的難以程度角度看，債務(wù)重組模式是最容易的，可以通過政策推動完成；債務(wù)轉(zhuǎn)化模式需要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和平臺能產(chǎn)生足夠的經(jīng)營性現(xiàn)金流，需要看當(dāng)?shù)氐馁Y源稟賦、產(chǎn)業(yè)機會等因素，同時需要時間敞口來推動落實；實質(zhì)償還模式從還款過程來看是容易的，但是缺少償還資金是短期無法解決的問題，從還款結(jié)果來看難以依靠償還模式解決隱債問題。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)化債仍是主要依靠展期、置換和重組模式；除此之外，難以靠這部分化解的隱債，在2028 年以前會通過債務(wù)轉(zhuǎn)化模式將其轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性債務(wù)；長期來看，展期置換或者轉(zhuǎn)化后的債務(wù)還是需要依靠財政資金或企業(yè)經(jīng)營收入來償還。

思未來：城投進(jìn)入轉(zhuǎn)型時代

從模式上看，城投轉(zhuǎn)型主要有混改、城投企業(yè)合并重組、由政府向平臺注入優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的模式。但學(xué)界和業(yè)界對于城投轉(zhuǎn)型方向都未有明確定論，城投公司也在不斷做探索，個案間的差別較大。對于城投轉(zhuǎn)型的核心關(guān)注點有二：

（1）各平臺業(yè)務(wù)功能：城投轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵是有持續(xù)盈利能力的業(yè)務(wù)板塊，而業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向決定了平臺的造血能力。本身是經(jīng)營業(yè)務(wù)起家的平臺轉(zhuǎn)型的必要性比較小，而以公益性業(yè)務(wù)為主平臺轉(zhuǎn)型的訴求相對較強，包括土地整理開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)建設(shè)起家的平臺。目前常見的轉(zhuǎn)型方向有三種：①圍繞原本的城建業(yè)務(wù)和已有的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，向市場化實業(yè)領(lǐng)域進(jìn)一步拓展優(yōu)勢業(yè)務(wù)，例如發(fā)展成建筑公司、地產(chǎn)公司等。②向資本型公司轉(zhuǎn)型。③向產(chǎn)融結(jié)合方向轉(zhuǎn)型，成立金融控股集團。

（2）板塊分工：區(qū)域內(nèi)的城投的板塊分工往往是有機協(xié)調(diào)的。目前主要有兩種轉(zhuǎn)型方向：①多家城投公司合并，業(yè)務(wù)整合重組，組建成新的綜合性城投集團；②按照功能板塊，具有相同業(yè)務(wù)板塊的城投公司整合重組，減少區(qū)域內(nèi)城投數(shù)量，形成幾大城投平臺。

城投轉(zhuǎn)型并不等于政企之間的關(guān)系割裂：轉(zhuǎn)型前，城投平臺和地方政府更像是“共存方”，成功轉(zhuǎn)型后二者更像“合作方”。第一，由于基建、土整等投資端業(yè)務(wù)仍由城投平臺承擔(dān)，而這些業(yè)務(wù)具有明顯的公益屬性，不可能完全市場化運營，因此城投平臺業(yè)務(wù)的對手方主要仍然是當(dāng)?shù)卣?，只是合作模式出現(xiàn)了演變；第二，隨著區(qū)域內(nèi)小平臺的整合出清，大平臺和政府的合作會更多，成功轉(zhuǎn)型后大平臺 的區(qū)域地位和實力會進(jìn)一步加強，同時經(jīng)營性業(yè)務(wù)會向公益性業(yè)務(wù)輸血，對財政資金的依賴程度得到本質(zhì)的改善；第三，政府仍能通過注入經(jīng)營性資產(chǎn)或者股權(quán)的方式在城投平臺轉(zhuǎn)型或者遇到困難的時候予以幫助。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型后城投不再背靠政府信用，“剛兌信仰”消失是必然的，但是城投 風(fēng)險并不會顯著提高。

轉(zhuǎn)型時代的城投債分析框架的“靜與動”：傳統(tǒng)的“①地方政府信用——②政府對平臺的支持力度——③平臺自身信用”三維度的分析結(jié)構(gòu)不變；核心改變在于“政府對平臺支持力度”的分析范式邊際調(diào)整，公益性和準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)占比指標(biāo)的重要性弱化，區(qū)域內(nèi)城投平臺數(shù)量、轉(zhuǎn)型后帶動的區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源、區(qū)域內(nèi)的平臺可替代性等指標(biāo)的重要性提升。