本文目錄一覽：

• 1、這事重大，多省密集發(fā)聲
• 2、城投債期限縮短，部分政信出現(xiàn)暫停，政信且做且珍惜
• 3、央企信托買主動管理項(xiàng)目還是城投債
• 4、華宇正信山東的非標(biāo)城投債安全嗎

這事重大，多省密集發(fā)聲

1

五月下旬，云南省召開了一場省屬企業(yè)負(fù)責(zé)人座談會。

會議強(qiáng)調(diào)， 國資國企改革發(fā)展事關(guān)云南省跨越式發(fā)展戰(zhàn)略全局，云南國資國企要準(zhǔn)確把握當(dāng)前面臨的形式和挑戰(zhàn)，聚焦做強(qiáng)做優(yōu)做精做專主業(yè)，切實(shí)抓好企業(yè)盈利和員工增收，毫不動搖、 堅(jiān)決守住不發(fā)生債務(wù) 的政治底線。

而在稍早前的四月下旬，資源大省山西則舉辦了以一場為期2天、名為“金融機(jī)構(gòu)進(jìn)晉入企”的調(diào)研活動，據(jù)稱有來自全國各地160余家銀行、券商、基金、保險、資產(chǎn)管理等金融機(jī)構(gòu)的500余名人員參會…這被金融圈內(nèi)人士稱為“山西信評大會”。

活動期間， 山西國資系統(tǒng)負(fù)責(zé)人透露，2017年以來山西省牢牢守住安全底線， 省屬企業(yè)累計(jì)剛性兌付債券7573億元、其中2020年為2678億元， 債券沒有出現(xiàn)過一筆 ，山西國企有足夠的實(shí)力確保到期債券不會出現(xiàn) 。

四月上旬， 河南省召開國資國企工作會議。

省國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)， 要嚴(yán)防各類風(fēng)險、特別是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。 并強(qiáng)調(diào)要推動企業(yè)建立“631”債券清償機(jī)制——提前6個月制定到期還款計(jì)劃、提前3個月落實(shí)資金來源、提前1個月賬上備足償債資金。

除了以上幾省之外，陜西、河北等省也紛紛發(fā)文或召開會議，要求“堅(jiān)決防止發(fā)生債券到期兌付 事件，確保公開市場債務(wù)不 ”，給金融市場、金融機(jī)構(gòu)、債券投資人等吃定心丸。

如果稍加分析就會發(fā)現(xiàn)，以上發(fā)聲“確保國企債券不 ”的省份卻是“國企最易發(fā)生債券 ”的省份，要么是地方財政收入有限的弱省份、要么是正被供給側(cè)改革清理過剩產(chǎn)能的弱行業(yè)、要么是經(jīng)濟(jì)效益較差的弱國企。

沒有的東西最想展示、拍胸脯保證的東西最難保證， 這估計(jì)是很多人的通病、當(dāng)然也是最易出現(xiàn)債券 的省份/行業(yè)/企業(yè)的通病。

為什么這些省份一再強(qiáng)調(diào)“不會發(fā)生債券 ”呢？

因?yàn)檫@些省份最易發(fā)生債券 、且部分省份已經(jīng)發(fā)生過，而債券 后的蝴蝶負(fù)面效應(yīng)卻是巨大的。

2

去年 11月初，河南省知名地方國企永煤集團(tuán)因不能兌付區(qū)區(qū)10億元的到期債務(wù)、而構(gòu)成實(shí)質(zhì)性 ，這是繼一個月前遼寧省知名國企華晨集團(tuán)債券 后、再有國企3A評級債 ，一時輿論嘩然、震驚市場。

去年四季度以來，地方國企債券 的事件不斷發(fā)生。

天津的天房集團(tuán)、沈陽的盛京能源、遼寧的華晨 汽車 、北京的紫光集團(tuán)、青海的青海國投、河南的永煤集團(tuán)……要么債券 、要么處于贖回期的永續(xù)債不實(shí)施贖回，并由此引發(fā)債券價格下跌、造成了市場恐慌。

債券 、甚至企業(yè) ，本來是市場經(jīng)濟(jì)下的正?，F(xiàn)象，有什么大驚小怪的呢？

NONONO！這些企業(yè)不一樣，因?yàn)樗鼈兪堑胤絿蟆?

往小了說，它們會讓金融機(jī)構(gòu)和投資人遭受損失，并會引發(fā)整個債券市場價格的下跌、從而讓損失蔓延，可往大了說則會影響 企業(yè)所處整個省份、其他國企債券的發(fā)行，這已不僅是經(jīng)濟(jì)沖擊、而上升到了政治影響。

要知道很多企業(yè)債是連續(xù)發(fā)行的，且發(fā)債募集資金的很大一部分用于還債、即將到期的前些輪債券。

什么意思呢？就是用發(fā)行的新債、去還到期的舊債，俗稱的“以新債還舊債”、“以新貸還舊貸”。

如果某個省份的國企債 ，就會引發(fā)該省整個國企系統(tǒng)信用評級的下降，結(jié)果要么是新債發(fā)不出去、要么發(fā)出去的債券利息會很高，由此引發(fā)一連串的漣漪效應(yīng)：在增加融資成本的同時，還可能讓更多的債券 、甚至?xí)l(fā)企業(yè) 重組以致金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

若照此鏈條蔓延下去，后果不堪想象。

為此，去年11月下旬召開的金融委會議提出，金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，秉持“零容忍”態(tài)度，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，維護(hù)市場公平和秩序 ，牢牢守住不發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

正是在這些利害得失的權(quán)衡以及中央的明確表態(tài)下，才出現(xiàn)了本文開頭的一幕——多省就“不發(fā)生債券 ”紛紛發(fā)聲、并把這當(dāng)作是政治底線。

其實(shí)，這些年地方性債務(wù) 已不再是新聞，也有著特殊的背景。

3

潮本質(zhì)是債務(wù)周期的產(chǎn)物。

在債務(wù)擴(kuò)張的起始階段，大家都過得很爽、大把的項(xiàng)目大把的錢，每個人都賺的盆滿缽滿。可隨著債務(wù)的持續(xù)，出現(xiàn)了一些項(xiàng)目問題、開始出現(xiàn)“以債還債、以貸還貸”的龐氏投資現(xiàn)象，直至問題越來越重、風(fēng)險也就此不斷累積。

為防止風(fēng)險擴(kuò)散、傳染，政府開始了去杠桿、降債務(wù)，信貸變緊、債務(wù)收縮…也就出現(xiàn)了債務(wù)密集 、出清。

我國大規(guī)模的信貸寬松，起始于2008年。

剛開始是民企、國企、居民一起加杠桿，有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。后在2012-2013年出現(xiàn)了一波 潮，隨即加杠桿轉(zhuǎn)入政府為主的階段…也就是各地方政府融資平臺發(fā)行的大量城投債，而到了2015-2016年又有一波民企發(fā)債高潮。

這些債券都是兩三年的償債周期，所以到了2018年集中出現(xiàn)了債務(wù) 潮，以民企為主、并夾雜著城投債。

民企債務(wù) 大家早有心理準(zhǔn)備，所以沖擊不大，受沖擊最大的是地方性的債務(wù) …主要是城投債、國企債。

這些債券的發(fā)行主體名義上是企業(yè)，可因地方財政控股或參股、或者就有地方政府的顯性/隱性擔(dān)保,一向也被認(rèn)為是地方政府債務(wù)，這些債券 會降低區(qū)域債券信用評級、影響后續(xù)其他國企發(fā)債或提高融資成本，而這又影響著地方經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、 社會 穩(wěn)定，在事務(wù)屬地管理原則下、再沖擊到地方官員的政績，所以各地一向積極解決。

近兩年債券 潮的到來，正是金融去杠桿、 社會 降債務(wù)的結(jié)果，也是供給側(cè)改革、過剩產(chǎn)能出清、發(fā)展模式由負(fù)債推動向創(chuàng)新推動的后續(xù)反應(yīng)，這其中、自然就有一些人成為了改革的犧牲品。

最近幾年，大家不斷遭遇著各種信仰的崩潰，極大得沖擊著人們的心理，一聽 就膽顫心驚、一片風(fēng)聲鶴唳的景象…大家已經(jīng)怕了。

本來大家對地方政府最有信仰，可城投債 、政信類信托/資管產(chǎn)品的 ，打破了對政府類債券的信仰；本來大家對銀行/信托等有金融牌照的機(jī)構(gòu)最有信仰，可隨著包商銀行的 、四川/安信等眾多信托公司的 、牌照的信仰也被打破。

本來大家對國企最有信仰，可隨著有著3A評級債券的 ，又打破了大家的國企信仰；本來大家對消金最有信仰，可隨著P2P陸續(xù)的跑路清零，又再次打破了大家的消金信仰。

靠山山倒、靠人人跑…大家唯一能堅(jiān)持的信仰、難道只有房子了？

城投債期限縮短，部分政信出現(xiàn)暫停，政信且做且珍惜

資產(chǎn)荒從前年就開始說，然后政信項(xiàng)目依然有，只不過真的沒以前多了，縱觀這兩年政信項(xiàng)目，縮減極度嚴(yán)重，收益降到最低6%起，不是一刀切，是逐步再變國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債！

【為何城投不怕借錢？國家統(tǒng)計(jì)局：基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長7.8%！】 項(xiàng)目縮減中！控制債務(wù)，后續(xù)再降成本是必然，現(xiàn)在存量政信項(xiàng)目且做且珍惜！上段時間也是有講過一篇文章 【15號文與降準(zhǔn)，正確解讀，突破傳統(tǒng)思維賺錢的時候到了！】， 自從15號文出來后加上降準(zhǔn)，收益就有所下降趨勢，另外城投公司項(xiàng)目也在逐步壓縮中，存量項(xiàng)目募集完成后基本不再新增。

2019年至2021年上半年全國多數(shù)省份的城投債券發(fā)行期限呈現(xiàn)下降，發(fā)行期限平均縮短約0.6年。 這是根據(jù)國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債我們持續(xù)跟蹤的全國1,900余家城投企業(yè)2019年以來在公開市場的債券發(fā)行期限得出的，我們以每半年為觀察窗口計(jì)算不同省份按發(fā)行規(guī)模加權(quán)平均的發(fā)行期限。我們還發(fā)現(xiàn)，這種短期化趨勢并不只是出現(xiàn)在某些局部區(qū)域，而是呈全國化態(tài)勢。在典型的24個省份范圍內(nèi)，除少數(shù)省份，其國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債他區(qū)域在過去5個觀察窗口內(nèi)的債券發(fā)行期限均有所縮短。

分稅制改革后中央和地方的財權(quán)、事權(quán)不匹配，導(dǎo)致地方政府的投融資存在較大資金缺口，為彌補(bǔ)這一部分資金缺口，城投公司應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)國發(fā)〔2010〕19號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。由于城投公司成立的主要目的即通過舉債融資為地方經(jīng)濟(jì)和 社會 發(fā)展籌集資金，為擴(kuò)大其融資能力， 地方政府曾通過注入貨幣資金、房地產(chǎn)、國有企業(yè)股權(quán)、土地（包括儲備地、劃撥地及出讓地），以及學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)的方式，對城投公司進(jìn)行資產(chǎn)性支持。 通過上述注資，一方面可以快速降低資產(chǎn)負(fù)債率，避開部分銀行貸款對于城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)不得高于70%的紅線要求國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債；另一方面，注入的資產(chǎn)可以用于城投公司的抵押貸款，進(jìn)一步提升城投的融資能力。

高收益的政信債，是因?yàn)檎畼O度缺錢嗎？

政府缺錢是正常，但不是所謂的資不抵債！因?yàn)榻?jīng)過上級財政撥款或銀行等放貸，短期是無法實(shí)現(xiàn)的，一個基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)工程是比較著急的，對比長期低成本資金，短期高收益的資金成本要遠(yuǎn)低于長期的，所以高收益的政信債目前最長期限也就2年期，很多還要求合同條款增加允許提前還款。

2018年下半年以來，國家有關(guān)部門先后發(fā)布了《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》等文件，提出促進(jìn)基建補(bǔ)短板，加快地方政府專項(xiàng)債發(fā)行，政府和 社會 資本合作（PPP）也得到不斷完善調(diào)整。以上措施為地方政府的正?；ㄍ度谫Y拓寬了道路，也為政信類信托項(xiàng)目的發(fā)展帶來新的動能。

剛接觸政信債投資的朋友在學(xué)習(xí)政信債產(chǎn)品的時候都會有一個疑問，為什么明明是政府融資，卻能給出9%左右的收益?；ㄟ@么高成本融資，為什么不找銀行貸款去？

其實(shí)，地方政府平臺公司是非市場化運(yùn)營的國企，其主要職能就是為政府進(jìn)行融資，所以信用遠(yuǎn)超一般國企。其融資體系相當(dāng)豐富，融資渠道也非常多，包括銀行、發(fā)債、保險、非標(biāo)等多個渠道。

這些融資渠道各有特色，政府平臺公司充分利用各渠道優(yōu)缺點(diǎn)，搭配長周期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目各階段靈活運(yùn)營，搭建 健康 、穩(wěn)定的融資體系。

這期小哥給大家介紹一下政府平臺的融資體系有哪些，政信債在其中是什么樣的角色。

投資者對政府的信用有一定的認(rèn)同度，這是投資者買政信類理財?shù)囊粋€重要原因。由于這幾年地方政府進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，后續(xù)依然需要大量的資金投入，這決定了地方政府的資金需求依然很大。

我們很容易有個誤區(qū)，那就是政府融資只通過政信債來募集，其實(shí)不是的，只是因?yàn)槲覀兘佑|到的只有政信債而已。

實(shí)際上，政府平臺大部分的融資都是通過低息發(fā)債、商業(yè)銀行貸款、保險公司融資、非標(biāo)融資來完成的。其中我們接觸多的政信債只是通過金交所非標(biāo)融資的一小部分，所占比例非常低。

融資的主要手段、成本、期限

1、利用土地做抵押向銀行貸款。

這一類的融資手段在絕大多數(shù)政府平臺中都是借款的大頭。

這類貸款的資金成本一般在7%左右，其實(shí)很多區(qū)縣級地方的政府平臺是沒有評級的，他們很難公開發(fā)債，地方上要舉債，主要就是靠政府平臺從銀行拿貸款，尤其是在當(dāng)?shù)赜袪I業(yè)網(wǎng)店的銀行以及本地的村鎮(zhèn)銀行，這些輸血政府平臺的比較多。這類貸款一般要占到地方債務(wù)的一半以上。

2、公開發(fā)行債券進(jìn)行的融資。

發(fā)行公開/私募債券的融資成本其實(shí)比銀行貸款、信托都低，一般利率在3~7%之間。這類融資渠道的占比要看當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)實(shí)力了，經(jīng)濟(jì)越好的地區(qū)占比越高，經(jīng)濟(jì)差的地方甚至可能沒有資格發(fā)債。

公開發(fā)行的債券屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，發(fā)行的債券可以在銀行間交易市場和證券交易所公開流通買賣。所以經(jīng)濟(jì)好一些的地方政府會打造幾個信用評級高的發(fā)債政府平臺發(fā)債，而貧困地區(qū)則很難通過發(fā)債來進(jìn)行融資。

3、從保險公司拿貸款。

走這一類通道的資金也有，它的融資成本跟銀行幾乎差不多，因?yàn)殡U資本身資金成本低，而且期限長，投放到政信類項(xiàng)目上的期限也很長，而且一般資金量比較大，也是一個很大的金主。

4、非銀行類的非標(biāo)貸款。

銀行的貸款其實(shí)絕大多數(shù)走的也是非標(biāo)的通道，就是說，銀行把錢借給地方政府平臺的債，它不能夠在銀行里或者證券交易市場里面公開買賣交易。能在銀行里面公開交易的那種就是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，比如北京債、四川債那種。

非銀行類的非標(biāo)借款主要就是：信托，定融，融資租賃的融資。同一家政府平臺從這三個的通道上獲得的融資特點(diǎn)就是成本稍高，占比低，期限較短，基本在兩年以內(nèi)，極少數(shù)有三年期的融資，對比其他渠道而言，非標(biāo)準(zhǔn)化融資的限制較少，往往在地方政府平臺融資體系中起著“備胎”或“潤滑劑”的作用。

政信債就屬于非標(biāo)準(zhǔn)化融資，一般地方政府會通過信用評級高的政府平臺公司發(fā)行信托產(chǎn)品，再通過其子公司（相對資質(zhì)較弱）發(fā)行金交所產(chǎn)品，實(shí)際上最終實(shí)控人都是地方政府，兩者產(chǎn)品安全性不分高低。

如今政信債收益逐步下降，存量項(xiàng)目募集完成后不再新增備案，部分政信項(xiàng)目出現(xiàn)暫停進(jìn)款，受15號文影響在逐步觀察市場 【這個文件要整死城投？城投不死，只是在凋零！】

政府平臺融資最終去向主要就是公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及民生項(xiàng)目，比如老城區(qū)翻新、新城區(qū)建設(shè)等。這種項(xiàng)目動不動就需要數(shù)年甚至數(shù)十年才能完成，尤其是新區(qū)建設(shè)項(xiàng)目，前期投入都是巨大的。

只有隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善，土地價格才會起來，招商后政府才能有源源不斷的現(xiàn)金流，這樣各類企業(yè)以及商戶逐漸落住新區(qū)之后，人氣帶來新區(qū)的土地價格上漲，從而達(dá)到良性的循環(huán)。

一個大型基建項(xiàng)目不同階段，需要的建設(shè)資金需求是不一樣的，不同的時期使用的資金量也不同。如果項(xiàng)目一開始就找銀行貸款，一次性借最長期限、最高總量，必然會造成資金的站崗。

所以政府平臺會充分利用融資體系中各渠道的優(yōu)缺點(diǎn)，各種長期、中期、短期的資金，各種低、中、高成本的資金全部都要用上。

以長期低成本的銀行貸款、公開債為主，配置中、短期的信托、資管、金交所資金去補(bǔ)充項(xiàng)目的流動性需求，從而使整個基建項(xiàng)目的資金安排充盈并且成本最優(yōu)化。

這就不奇怪為什么政信債金交所的產(chǎn)品能達(dá)到9%年化了，畢竟對比銀行貸款，這筆資金雖然成本高一點(diǎn)， 但期限短、限制少、融資占比也低，在關(guān)鍵時候，可用于周轉(zhuǎn)和提高資金流動性。

政信類項(xiàng)目主要是地方上的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目時間戰(zhàn)線比較長，很多項(xiàng)目需要數(shù)十年才能完成，完成之后投入使用或者招商才能產(chǎn)生收益。 巨額的前期投入以及項(xiàng)目各個階段的建設(shè)都需要不同的資金量，這就會產(chǎn)生有的階段需要的資金量大，有的階段需要的資金量少。

前面說過，銀行的資金雖然便宜，但是期限一般比較長，那么在需要資金量較少的階段中，就會造成資金的閑置，這其實(shí)會更加提高資金的成本。

所以， 一般政信類項(xiàng)目是各種長期、中期、短期，各個渠道的資金都要用上。以長期低成本的銀行貸款、公開發(fā)債為主，配合部分中短期的信托類資金，然后再用短期定融高成本資金拿去補(bǔ)充項(xiàng)目資金的流動性周轉(zhuǎn)。 也就是說對于絕大多數(shù)政信類項(xiàng)目，定融更多的是作為融資手段的有效補(bǔ)充，整體融資成本會嚴(yán)格的控制。

而且對于一些成本較高的融資渠道，例如金交所、資管產(chǎn)品，地方政府平臺還會要求項(xiàng)目的摘牌方貼息。

最后說兩句，了解清楚地方政府平臺融資體系的邏輯，可以幫助我們更好的了解政信投資產(chǎn)品的風(fēng)險差異。

我們在選擇產(chǎn)品的時候，需要結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)、融資方實(shí)力、擔(dān)保措施等多項(xiàng)情況，再結(jié)合自身風(fēng)險偏好以及資金規(guī)劃、目標(biāo)收益等做好匹配。

央企信托買主動管理項(xiàng)目還是城投債

城投債。

一般情況下的主動管理型信托計(jì)劃，都是分散投資，并非投資到一個項(xiàng)目當(dāng)中。分散了風(fēng)險，但同時加大了投資和管理的難度。

城投債是企業(yè)債，是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的。城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，是地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。

華宇正信山東的非標(biāo)城投債安全嗎

安全。受到監(jiān)管國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債的金融機(jī)構(gòu)和場所發(fā)行的融資產(chǎn)品國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債，華宇正信山東的非標(biāo)城投債安全國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債，非標(biāo)城投債指的是國企+央企信托—煙臺蓬萊非標(biāo)政信政信城投債：城投公司通過金交所備案發(fā)行的定向融資計(jì)劃，或進(jìn)行的資產(chǎn)拍賣，非標(biāo)信托計(jì)劃等。